今年1月，中国证监会在发布《认养一头牛控股集团股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见》重，监管对于其奶源问题、巨额销售费用、业务模式是否涉及传销、是否涉及非法集资等多个情况提出连环48问。其中不乏“传销”“非法集资”等犀利的词汇。
而近期，认养一头牛控股集团股份有限公司（下称“认养一头牛”）在上交所主板上市的招股书进入预披露更新阶段。此次募资总金额为18.51亿元，其中，9.77亿元用于海勃日戈智慧牧场建设项目，5.2亿元用于品牌建设营销推广项目，5440万元用于信息系统升级改造项目，3亿元用于补充公司运营资金。保荐机构为中信证券股份有限公司。
而随着披露的信息越多，这家网红乳企也犹如真正的站到了“阳光”之下，接受各方的灵魂拷问。
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快速走红
根据公开信息显示，认养一头牛创立于2016年，短短几年光景，就凭着“买牛奶,不如认养认养一头牛”、“认养一头牛不是牛奶公司，我们是一家养牛公司”的营销理念在国内白热化的乳品市场中脱颖而出。
根据招股书显示，2019年至2021年，认养一头牛分别实现营业收入8.65亿元、16.5亿元和25.66亿元，实现净利润1.05亿元、1.47亿元和1.4亿元；其中，2020年度和2021年度，公司销售收入较上年同期分别增长90.79%和55.55%，高于行业平均水平。2022年上半年，该企业营收达到15.97亿元，整体仍旧处于稳步增长态势。
而除了业绩的增长外，认养一头牛的资产规模与所有者权益持续提升，截至2022年6月末，公司总资产达到46.95亿元，较2019年末增长416.75%，净资产28.62亿元，较2019年末增长572.43%。
根据认养一头牛最新披露的招股书，截至2022年6月末，公司在河北、黑龙江、山东等地共有7座奶牛牧场，其中5座属于自有牧场，2座属于联营参股牧场（分别为与君乐宝乳业合作经营的君宏牧业和君康牧业，公司持股比例均为49%），自有牧场和联营牧场合计奶牛存栏数超6万头。公司的外部合作合作奶源为澳亚集团、光明乳业、君乐宝等。
而在销售渠道层面，认养一头牛主要依托线上渠道，线上客户包括盒马、京东、淘宝等电商平台。报告期内，认养一头牛的线上销售占比由62.3%提高至77.67%。
值得一提的是，最新招股书显示，2019年至2022年1-6月各期销售费用分别为1.94亿元、3.03亿元、4.83亿元和3.52亿元，销售费用率分别为 22.46%、18.35%、18.82% 和 22.02%——高于行业15%-18%的平均值。
且据企业介绍，其销售费用支出主要用于电商平台的产品销售及品牌营销推广。上述报告期内，认养一头牛的营销推广费分别为0.71亿元、2.62亿元、4.14亿元和2.93亿元，最近3年的营销费用在整个销售费用中占比超过80%。
好在，通过大量的成本投入，也给认养一头牛在线上渠道带来了更多的曝光量和话语权。
公开信息显示，"认养一头牛"品牌天猫旗舰店于2020年荣获"天猫年度超级新秀奖"、"年度最受欢迎品牌"及"双十一最佳贡献奖"等荣誉,并在2020年和2021年的"618"与"双十一"天猫品牌旗舰店销量排名中蝉联乳制品行业第一;京东平台官方旗舰店在2020年取得了乳制品品类"双十一"销售额第一、会员数第一的经营佳绩;抖音平台官方旗舰店于2021年荣获"抖音电商食品饮料行业卓越品牌"。凭借良好的销售业绩与经营创新,公司先后荣获了"FBIF2019中国十大食品创新公司"、"第三届(2020-2021)iSEE创新奖"等诸多奖项。
2021年以来,认养一头牛开始在巩固线上销售优势的同时,加快推进线下渠道布局,积极探索全域销售渠道新模式。只不过，目前这一动作好像成效并不显著。
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灵魂拷问
而此前证监会要求认养一头牛补充披露，认养奶牛相关业务模式的具体情况，客户获取、业务开拓是否涉及传销；上述相关模式或活动是否属于“以代养殖、租养殖、联合养殖等方式非法吸收资金”，是否涉及非法集资或非法公开发行业务，是否存在纠纷或潜在纠纷。
对此，认养一头牛在更新版招股书中也给予了回复，称“在获取客户、开拓业务过程中均不构成或涉及传销行为。亦不涉及非法集资、非法吸收公众存款及非法公开发行相关违法行为。”
其实，对于认养一头牛的商业模式一直都颇具争议，比如它宣称的“用户认养奶牛”，招股书显示截至2021年末，其奶牛总存栏量超过6万头，但其认养会员数高达1600万；此外，虽然认养一头牛在联合罗永浩播出的广告片中宣称“一头牛的日均伙食费高达80元”，但招股书测算，在2021年，该企业的玉米饲料每头牛花费成本仅15.25元。
并且，根据招股书显示，2019年4月，认养一头牛踩在山东临沂建设自己的生产基地，直至2020年10月建成投产。也就是说长期以来，认养一头牛都没有自己的生产线。而是依靠光明乳业、贝因美、君乐宝等企业为其代工。据“节点财经”报道，虽然认养一头牛旗下娟姗牛奶单价高于常见的特仑苏、金典等老牌高端奶，但2019年至2021年，认养一头牛的奶源分别有100%、96%和35%来自外采。即便是到了2022年上半年，认养一头牛的纯牛奶和酸奶的产能利用率也仅有91.92%和47.39%。
只不过，相比商业模式，更严峻的是这家企业经营层面的不确定性。
虽然认养一头牛的营收规模不断攀升，但其盈利能力并不强，且过高的销售费用也导致其毛利率从2019年的40.95%下降到了31.98%。而在销售渠道层面，此次募集的资金中的5.2亿元将用于品牌建设营销推广，包括用于购买淘宝、京东、抖音等平台信息流推广工具。
由此不难看出，认养一头牛在未来规划中，线上渠道的投入力度显然要高于其他获客成本更低的传统通路渠道。并且，认养一头牛自己也风险提示中也写道，如果公司未来不能及时开发低成本的获客渠道，或者上述销售费用投入无法取得预期效果，公司的经营业绩可能受到不利影响。
长远来看，国内乳品行业的竞争早已白热化，而随着消费者对乳品行业的认知也越来越清晰，单靠目前的经营局面也很难支撑认养一头牛在赛道中持续保持高速增长，并且，在人口红利逐渐削弱和线上渠道获客成本日趋攀升的当下，也给这家“网红乳企”的未来发展增添了更多不确定性。
