千禾味业食品股份有限公司成立于1996年，位于东坡故里四川眉山，是国内专业酿造高品质健康酱油、食醋、料酒等调味品的股份制企业，2016年3月7日，千禾味业上市。千禾味业充分利用"天府之国"好环境、好气候、好水源”形成的自然发酵场优势，精选黄豆、小麦等优质粮食为原料，传承并创新古法酿造技艺，实现了独立研发、先进酿造工艺的能力。

产能扩张

千禾味业主要业务是酱油、食醋和焦糖色，其中，焦糖色业务正在萎缩中，所以我们重点分析酱油、食醋这两个业务。

不管是酱油业务还是食醋业务，要实现增长，简单粗暴一点，就是在价格和产量上找突破。

价格方面，千禾味业暂时没有单独的定价权，提价往往也是因为大豆、白砂糖等成本上涨跟随行业大佬同步提价。

其实，千禾味业也可以通过改善产品结构，变相达到提价的效果。不过公司高端的有机产品价格还是偏贵，市场偏小，短期难以放量。

产量方面，为推动公司产品矩阵扩张，适应全国化需求，公司通过自建产能和外延式并购两条路线积极扩充产能。

2017年开始，投资新建“年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”，建设完成后可增加酱油产能20万吨/年、食醋5万吨/年的规模。

目前，一期年产10万吨酿造酱油生产线建设完成，二期年产10万吨酿造酱油生产线和年产5万吨酿造食醋生产线正在建设，预计2021年底建成投产，补充产能供给。

也就是说，根据2017年的建设计划，到2021年，公司拥有产能：酱油32万吨，食醋13万吨，料酒5万吨，耗油0.5万吨。

2019 年开始，建设“年产 36万吨调味品生产线项目”，建成后将新增 30万吨酿造酱油、3万吨蚝油和3万吨黄豆酱产能，持续补充公司产能，预计 2022 年建成投产。不过2020年10月25号，公司发布公告，调整“年产36万吨调味品生产线项目”为“年产60万吨调味品智能制造项目”，年产50万吨酿造酱油、10万吨料酒产能。

其中，第一期将完成年产20万吨酱油、10万吨料酒生产线建设，第二期将完成年产30万吨酱油生产线建设。预计2024年底建成投产。

根据最新的投产计划，到2024年，公司拥有产能：酱油82万吨，是2019 年销售量的5.4倍；食醋18.3万吨（收购新增食醋产能约5.3 万吨），是2019 年销售量的3倍；料酒15万吨；耗油0.5万吨。

可以说，作为公司主要的业务，酱油产能支持高速发展，而食醋、料酒产能丰富产品矩阵。

目前，酱油行业处于成熟期，呈现一超多强格局，但是千禾味业的差异化战略，还是有强大的成长性。

而食醋行业集中度低，由于地域性特征显著，行业龙头优势不是很明显。近几年食醋行业量价齐升，千禾将凭借“金山寺”的品牌，以及千禾零添加窖醋，构建起低中高全价格带的食醋产品矩阵，预期持续提升食醋业务的营收。

财务状况

公司的财务状况非常好，资产负债表干干净净，大把的现金和理财产品，几乎没有有息负债，我们主要要看的是公司和同行的表现。

由于千禾本就是上游起家，而且主打高端，所以毛利一直处于较高的位置，近些年不停涨，至今已经成了三家酱油毛利最高的哪一个，与此同时，公司的净利率也在逐渐上涨，目前和老二中炬高新处于同一水平，但是和海天基本没得比。

这一点也反映出，海天全自动化生产以及强大的品牌效应。成本是真的低，40%出头的毛利，可以拿到近28%的净利率，真的不能不说一声佩服。

至于千禾为啥拿着全行业最高的毛利，净利率却和中炬高新差不太多，原因就在于高昂的销售费用率。由于是新品牌，由于是西南作为大本营，因此，千禾想要出圈成为全国性品牌，猛砸营销是少不了的。

公司的经营性现金流总体来说非常好，逐年增长，除了偶尔比净利低，其余绝大多数时候都是高于净利润的，因此，公司收到的，都是真金白银。

护城河 健康+美味+高性价比

千禾初始定位即高端，酱油行业本就是一片红海，在红海中寻找到了一条差异化路线。高端产品避免了在中低价格区域和海天、厨邦绞杀竞争的风险，同时抓紧了消费升级的趋势。高定价或许会损失一大批亲民价消费者，但这也是产品定位明确之后的一项挑战。

消费者对调味品的需求正从满足基本的提味增鲜转变为健康、绿色、自然、个性化。2017年高端酱油在整体酱油市场中的占比已经超过25%，消费者数量也增长16%。健康+高端正逐步被广大消费者所接受。

千禾的价格在同类型中定价稍高

氨基酸态氮含量行业最高

酱油的鲜味取决于氨基酸酞氮含量的高低，一般来说酿造酱油的氨基酸酞氮越高，酱油的等级就越高，鲜味越浓，品质越好。从市场上高端酱油产品的氨基酸态氮含量来看，唯有千禾的三款高端主打产品达到了≥ 1.2g/100ml。在这个比较维度上，千禾排名第一。

酿造酱油最主要的原料是大豆，一年全中国消耗1万吨大豆，中国的大豆年产量1600万吨，缺口近九千万吨。一直以来，美国农民都是在给中国老百姓种大豆。去年中美贸易战刚刚开打的时候，豆油豆粕有过一段时间的大涨。但随着中美贸易战逐步缓和，达成共识的趋势越谈越明朗，供小于求的局面转变为供大于求，原料端的成本也得以大幅降低。

在高端酱油的原料上，千禾选择的是未经压榨的大豆，而其他品牌用的大多是豆粕，在成本端上，要高出别的品牌一截。富含油脂的大豆比豆粕更容易锁住其风味物质，因此大豆酿造酱油滋味协调，醇香、 酱香浓郁，色泽棕红亮；而脱脂大豆酿造酱油滋味一般，酸味较强，醇香和酱香较淡，色泽较深。

在酱油测评中千禾酱油“香气集中而醇厚，色泽淡而清透，入口的香醇感有厚度的”，消费者口碑较高。

目前千禾年产能25万吨，未来将新增25万吨，2021年实现产能翻倍目标。18年年底新建的10万吨酱油已经投产。产能释放，叠加老渠道深耕，新渠道积极开拓，未来营收及净利润稳定增长将会是大概率事件。

预计2020-2022年EPS分别为0.41、0.53、0.66元，同比+38%、27%、25%，参考目标价36.86元。参照行业龙头海天酱油，海天现在增速也就20%左右，估值却从高估的60倍涨到了更更高估的目前的85倍，市场给予龙头一定的溢价，单目前85倍的市盈率还是比较高的，而千禾目前的市盈率接近海天，所以估值偏高，但仍然属于优质企业，回调或许是机会。

来源：玩股大师