新消费导读：次新股避坑指南，海伦司酒馆可不是一门好生意。

被称为“酒馆第一股”的海伦司，于2021年9月10日在港交所上市，筹集资金超过25亿港币，市值约250亿港币。并在当月29日发布了半年报，公司营收为8.68亿元，同比增长超过300%；经调整盈利为8060万元，同比转亏为盈；单店日均销售额约1.2万元，同比增长36.8%。

同时，海伦司表示将使用70%的筹措资金开店，计划到2023年在全国铺设2200家门店。截至目前，海伦司拥有超过700家连锁直营酒馆。

这一扩张计划，让人不禁联想到当年的瑞幸咖啡：同样是资本快速催熟，同样是强调自己的供应链管理，同样是打下沉市场，同样是集约化直营管理……这种打着新消费旗号的连锁经营，往往是规模换经济。

但是，海伦司可以吗？

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仍待正名的商业模式

某券商分析师自己公开吐槽，“为什么中途转看新消费领域，是因为“新”啊，其他领域太卷了，永无出头之日。”

如果这是事实，为了出圈，大批券商分析师跟风无脑吹捧，也是让二级市场投资者很失望。回顾这两年上市的新消费公司，比如名创优品、泡泡玛特、完美日记、奈雪的茶等，它们的市值，哪个是没有腰斩的，腰斩都是轻的。

海伦司亦属于新消费领域，一时间追潮流的券商报告铺天盖地而来。标题均为“年轻人社交平台，标准化体系扩张空间广阔”、“今夕微醺起，酒馆见知交”、“立足年轻人，定位性价比，打造连锁小酒馆龙头”以及“年轻人的小酒馆，奔赴百城千店”等，诸如此类豪言壮语。 

很明显，以上券商报告的标题就是海伦司一直标榜的竞争优势。

首先，一句话概括海伦司的商业模式，即通过兜售酒精，为年轻人打造一个极具性价比的“第三空间”。

接下来，我们引用波特五力模型，逐一拆解海伦司的商业模式。

海伦司所在酒馆行业进入门槛并不高：据佛若斯特沙利文报告，中国的酒馆行业呈现高度分散化的特点。截至2020年末，中国约有3.5万家酒馆，其中95%以上为独立酒馆。按收入计算，中国酒馆行业前五大品牌的市场份额合计占比2.2%。其中海伦司作为连锁经营者，在行业排名第一，市场份额为1.1%。

然而，近几年酒馆行业的收入复合增长率只有8.7%。显然这并不是一个高速增长的行业，属于存量市场里面的一个完全竞争态势。

海伦司供应商议价能力一般：一如其他新消费品牌，海伦司只是一个品牌商，所有自有品牌酒饮均为代工，销售占比高达70%，纵然有集约化供应链管理，但第三方品控和议价存疑。且啤酒保鲜期很重要，运输成本极高，很难依靠第三方生产商建立全国的稳定供应。与饮料品牌，比如元气森林不同，啤酒自营品牌靠代工几乎不可能做起来。

尤其是，我们在北京海伦司对外经贸店调研时，喝到一款海伦司自有品牌的草莓味果啤，生产商显示为英博金龙泉啤酒（湖北）有限公司，其大股东是百威英博。

值得一提的是，百威在距离北京附近的唐山也有工厂，如果海伦司对供应商议价能力真如他们所说，为何不就近采购？

啤酒的最佳赏味期在一个月左右，就近建厂，不仅节省物流成本，还能保证消费者能够喝到最高品质的啤酒。任何志在为全国消费者提供优质饮料的公司，都不会忽视本地化供应链的建设，即便远在新疆的消费者，现在也能在货架上购买到新鲜的可口可乐。

海伦司买方议价能力低：海伦司品牌之所以崛起，是依靠大量的年轻人群，而这或许也会成为他们未来的瓶颈。

酒馆客群主要为15-25岁年轻人，通常为在校大学生和刚毕业的年轻人。招股书显示，海伦司有一半以上的酒馆开设在大学周边，其品牌认知主要靠口口相传，大学生没有收入，对价格极其敏感，提价空间小，因此品牌转换成本很低，有其他可替代的品牌一定是头也不回，不说一声再见。

海伦司酒馆目前主要分布在二、三线城市，未来重点拓展三线及以下市场，且不考虑品牌触达率，全国统一定价的海伦司，下沉市场的提价空间依然很小。

海伦司社交体验优秀，但品牌力不足：我们知道，海伦司贩卖的不仅是靠代工的酒饮和小食，还有第三空间的社交体验，即“氛围感”。

然而，越追求便宜，品牌就越廉价。跟同样依靠“第三空间”在中国风靡一时的星巴克不同，星巴克为消费者带来商务社交和人设，海伦司给人带来什么？

在线下体验的过程中我们还发现，海伦司酒饮品质比较廉价，对于喝酒的消费者，酒精体验较差；对于不喝酒的消费者，消费频次会很低。况且，没有哪一个消费品牌会定位自己只做没有消费力的客群。

酒馆行业竞争激烈：进入门槛低，多靠资本催熟，竞品品牌发展很快，比如红杉资本投资的RISSE锐肆酒馆，已在全国超过15个城市开设直营店，预计2022年底，将会覆盖60+城市。

而海伦司依赖湖北孝感代工厂带来的结果，就是截至9月24日，铺设在二线城市的329家酒馆，主要分布在湖北湖南两省，其中有一半以上开在武汉。如往外扩张，重新寻找供应商的成本极大，相比新进入者不占优势。

招股书还显示，海伦司董事会此前决定授予王刚先生1.5%的股份，委托其作为独立第三方，协助公司发展啤酒业务，专注于啤酒产品的市场定位和销售。

也就是说，海伦司在探索第二增长曲线的可能。这就有意思了，如果海伦司还要找百威旗下公司帮忙代工啤酒，后者会允许海伦司自建品牌与其竞争，且继续给它供货吗？

因此，海伦司的商业模式看似坚固，实则仍待进一步证明。

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估值透支，为上市而上市？

海伦司当前市值为250亿港币，约合200亿人民币。半年报扣非后的净利润为8060万元，关于2021年全年盈利预测，各个券商分析师的结果大同小异，基本上自2019开始，市盈率均在200倍以上，乐观发展的前提下，到2022年和2023年，估值才显得合理。

在2018年前后，投资圈就流行一句话，“所有行业都值得用互联网的思维重做一遍”。正是彼时，黑蚁资本的何愚找到了徐炳忠（海伦司创始人），寻求潜在投资机会；也正是彼时，徐炳忠开启了集约化管理，收回加盟权，并在开曼群岛注册了未来的上市主体公司；也正是彼时，以张波、赵俊、雷星为代表的一众核心管理层于2018年4月20日加入公司。

实际上，在2018年之前，海伦司加盟店的数量是大概率超过直营店的。

加盟店是什么意思？就是海伦司公司一次性收取加盟费和服务费，由他人来运营带有“海伦司”品牌的店面。

2018年前后，徐炳忠开始回收加盟管理权，逐步改为直营。到当年年底，直营店和加盟店的数量分别为84家和78家；贡献的收入分别为60.2%和39.8%。也就是，这个数字，已经是有一部分加盟店转为了直营店的结果。

那么，对于这个战略重大调整，2018年的徐炳忠，到底发生了什么？透过招股书中的高管介绍及股权结构变动信息，我们发现了一些端倪。

海伦司董事会由4名董事和3名独立董事组成，徐炳忠任董事长，其余3名董事是张波、赵俊和雷星。他们不仅是公司董事会成员，而且是核心管理层，均任高级副总裁一职。

为什么是他们？高管介绍部分显示，张波曾是阿里巴巴的前端工程师，毕业于华中科技大学，赵俊是华中科技大学的博士后，雷星曾任职于中国平安下属公司，之后在一间海伦司加盟酒馆任IT开发工程师，毕业于武汉大学。难道仅仅因为他们的名校和名企背景吗？

我们发现，在招股书中的客户部分显示，原来张波和赵俊及几名其他高管均为海伦司的加盟商，其中赵俊和张波分别是在2012年和2014年开始加盟经营海伦司酒馆。

通过天眼查搜索2018年以前海伦司集团的前身，出来一大堆奇奇怪怪的实体名称，有个体工商户，也有公司，其中有几十家是张波和赵俊在经营。可以推测，当时的海伦司，整体是一个无序扩张发展的状态。

那么，事情也就清楚了。之所以张波、赵俊以及雷星能够列位于董事会，且分别拥有2.5%，1.2%和0.8%的股份，以及附属公司董事夏临凡拥有1.2%股份，原因是他们均为海伦司的加盟商合作伙伴，且经营规模很大，徐炳忠邀请他们加入公司，把加盟酒馆统一归集到一个集团，打包上市。

这可不是一个小工程，明显是资本市场的套路。

海伦司自成立以来，只拿过一笔融资，就是黑蚁资本（BA Capital）于2021年2月17日投资的约3080万美元。与中金资本拿到的估值一致，每股股份均按照1.28美元执行，上市后可1比1兑换。

不同于中金公司（China World Investment为中金附属公司）的限制性条件是：黑蚁资本有12个月的禁售期，而中金公司无禁售期且拥有一次性的回购权。中金公司作为海伦司上市的保荐机构的同时，能得到海伦斯低价股份的认购，确实很划算。

黑蚁资本虽然有12个月禁售期，根据海伦司当前股价，依然有50%的投资回报率。

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总结

酒馆本身是一个低翻台率的商业体，且营业时间主要在晚上。因此，海伦司是一个低翻台率、低频次和低价的商业模式。

鉴于海伦司的门店扩张战略是重租赁负债运营，而走量和提价在经济学上本身是矛盾的，所有的这一切都限制了它未来的想象空间。

一个在二级市场暂时还看不到希望的商业模式，为何能走上上市之路，成为一场新消费泡沫盛宴？

还是那句话，二级市场上，聪明的投资者越来越多。

作者：躺姐

来源： 躺平指数