现金流↓合同负债↓存货↑，三组数据看年报 | 财报深读③

截至2025年末，19家（扣除牛栏山、金沙、*ST岩石）核心上市酒企合计实现经营现金流净额1087.94亿元，行业现金流收紧，“失血”现象普遍，仅3家企业经营现金流同比正向增长。 

从现金流表现来看，白酒行业呈现清晰的四层梯队格局。 头部阵营中，贵州茅台、五粮液稳居行业第一梯队。贵州茅台经营现金流达615.22亿元，同比回落33.46%，波动主要受财务公司业务扰动；全年销售回款1839.9亿元，同比小幅增长0.7%，长期回款稳定性与抗风险实力突出。五粮液经营现金流297.06亿元，盈利端表现承压的同时，现金流保持高位运行，通过预收货款优化、票据加速变现等方式强化现金回笼，实际经营韧性充足。 

两大龙头现金流总和，占19家样本企业总额八成以上，充分体现高端白酒的资金壁垒与渠道议价优势。 

山西汾酒、泸州老窖经营现金流分别为90.14亿元、71.23亿元，处于70 亿—100亿区间。其中汾酒依托全国化布局与清香品类红利，成为行业少数营收正增标的，现金流表现稳健。 

第二梯队以区域头部酒企为主，古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒经营现金流均突破10亿元，凭借稳固区域基本盘、成熟渠道体系与强势品牌力，保持现金流平稳运行，展现出腰部酒企的经营抗压能力。 

第三梯队为中小区域酒企，整体现金流承压明显。金徽酒、天佑德酒、皇台酒业维持经营性现金净流入，区域渠道合作基础稳固，但体量偏小，抗周期能力有限。 

与此同时，洋河股份、舍得酒业、老白干酒、口子窖、珍酒李渡、水井坊等多家酒企出现经营现金流赤字。而且，行业内不少企业呈现“净利润正、现金流负”特征，并非盈利恶化，而是渠道回款放缓、阶段性费用支出增加所致。

中泰证券指出，当前白酒行业呈现典型哑铃型结构，高端与大众价格带韧性更强，次高端竞争激烈、调整幅度最大，这一分化特征在现金流维度充分印证。君度咨询董事长林枫表示，2025年酒企收入、利润走弱，现金流整体收缩，是产业周期下行、行业竞争加剧的必然结果，也是行业产能出清、价值重构的必经阶段。 

合同负债整体收缩，渠道健康有序修复

合同负债作为酒企预收经销商货款的核心指标，是渠道信心、打款意愿与企业议价能力的直观反映，也是观察行业景气度的重要风向标。 

2025年末，19家上市酒企合同负债合计483.72亿元，仅五粮液、今世缘、珍酒李渡、金徽酒、皇台酒业5家实现同比增长，14家酒企合同负债同比回落。 

五粮液合同负债规模与增幅领跑行业，期末余额134.60亿元，同比增加17.7亿元，高现金流叠加合理库存管控，渠道备货信心充足。今世缘深耕江苏本土核心市场，金徽酒牢牢扎根西北区域，依托稳固区域优势，合同负债同步改善，渠道基本面扎实。 

多数酒企合同负债下滑，核心源于行业主动调整。2025年，酒企普遍选择弱化渠道压货、主动减轻经销商资金压力，通过松绑打款政策缓解渠道负担。其中，茅台合同负债回落，源于直销配额结构性调整，并非终端需求疲软。 

整体来看，合同负债集体收缩，意味着行业去库存周期仍在延续。业内观点认为，合同负债持续走低，将成为2026 年酒企业绩修复的核心隐患。当前渠道备货意愿偏弱，订单蓄水池处于低位，短期企业营收确认节奏或将持续承压。唯有终端动销回暖、渠道库存充分出清，经销商补库意愿回升，合同负债方能企稳回升，行业才有望迎来实质性复苏。 

库存高位承压，行业去库周期延续 

库存是当前白酒行业最核心的矛盾之一。中国酒业协会数据显示，2025年上半年白酒行业库存周转天数同比增加10%，渠道积压问题突出。 

其中，除金种子酒外，18家样本企业存货规模同比全部增长，合计存货规模约1933亿元，行业整体库存水位走高。 

规模层面，贵州茅台存货614.27亿元，位列行业首位，同比增长13.04%，存货占总资产20.22%，依托长期战略储备与高效供应链体系，库存结构健康；今世缘存货同比增速达25.39%，库存扩张幅度领先。 

从存货资产占比来看，行业分化进一步拉大，区域酒企压力更为突出。口子窖、金种子酒、天佑德酒、舍得酒业、水井坊、伊力特等酒企存货占比超40%，中长期去库消化压力严峻。 

机构判断，白酒已进入全面主动去库周期，2026年一季度，酒企普遍淡化开门红任务，渠道压货模式退出，产品价格逐步筑底，前期率先调整的酒企，经营压力已有所缓解。 

经销商端感受更为直观。济南盛世汉酱酒业有限公司总经理冯本刚表示，渠道端不再单纯看重企业营收、利润规模，产品价格稳定才是渠道盈利的核心基础。当前终端动销偏弱，行业整体需求未见明显回暖，中小酒商依靠小众单品维持经营，仅少数品类通过供需平衡实现价库良性循环。 

尽管行业短期承压，但机构对行业长期复苏抱有信心，普遍认为白酒行业的需求根基依然存在。东吴证券预判2026 年三季度库存周期拐点将至，批价逐步企稳，行业走势前低后高；华创证券认为，二季度财报风险充分释放后，优质酒企将率先迎来业绩改善信号；浙商证券则相对乐观，预计三季度依托低基数效应，行业有望实现整体业绩转正。