贵州茅台:揭开天外飞仙的秘密

贵州茅台，这绝对是一个让男人陶醉、让女人憔悴、让路人狂吠的名字。只要迈进大A股的门，任何公司你都可以没听过，唯独茅台，你一定听过。

任何公司的股吧，都抹不去茅台的名字；任何不良消息的出现，都会有人站出来大喊一声：利好茅台！作为卖酒（乙醇）出身的茅台，发酵过火就会产生乙酸（醋），所以股评区往往也是酸溜溜的：茅台凭什么涨？卖酒的凭什么比科技股更牛？……当然，这只是个段子。

让茅台如此树大招风的，不仅有茅台飞天酒，更有茅台飞天股。

今天还是老规矩，深度解析一下茅台飞天的秘密。当然，考虑到茅台的特殊性，本文就以此为例，给价值投资正个名。

价值投资这个词，在按灌水量带节奏的中国资本市场股评区，实在算不上什么好词。你敢站出来说一声价值投资，立刻就会有无数鄙夷的犀利目光穿心而过，甚至有些人都恨不得上去吐口吐沫踩两脚，比如这种：

造成这种现象的原因，并不是因为价值投资在A股不适用，而是大多数人都没有长期投资的耐心，看个消息听风就是雨，恨不得马上就能T+0，一天交易360次。当然，更真实的原因可能是，大多数股民都没有接受过正规、系统的投资学教育，网上随便看个几篇灌水文，学个半吊子又没有定力，导致没有赚到钱，然后就出来骂街。

废话少说，下面来正经的！！！

贵州茅台成立于1999年11月20日，完全是为上市而设立的公司，发起股东包含茅台酒厂公司、茅台技术开发公司、贵州轻纺工业联社、深圳清华研究院、中国食品发酵研究所、以及北京、江苏、上海三家烟草糖酒公司，基本都是纯一色的国字辈。

茅台总部位于贵州省遵义市仁怀县茅台镇，说整个仁怀县、遵义市的经济都是茅台带起来的，一点都不夸张。2019年，茅台营业总收入888.5亿，占遵义年度GDP的四分之一，考虑到茅台带起来的中小酒厂（仅茅台镇就有五百多家）、上游农作农贸产业，和下游交运、物流、文旅产业，整个茅台产业链贡献值占到遵义GDP的35%应该不是什么难事。在茅台的贡献下，遵义成为贵州境内仅次于贵阳的第二大城市，还把老三毕节甩掉几条街。

茅台的业务非常单一，基本就是“酿酒+卖酒”。早些年，茅台镇经济不太好，大量客商冲着茅台的名头云集在茅台镇，当地却没几家像样的酒店，索性茅台自己就搞了一家国际酒店来接待贵宾。后来规模做大了，茅台就后向一体化，盘了几亩高粱地，从源头掌控原材料食品安全；再后来钱赚多了，又联合集团内各公司成立一家财务公司，负责归集、调配整个集团的资金。这就是茅台所有的产业，就这么简单。当然，在如今大数据和精益生产盛行的年代，茅台也宣称要做产业大数据，这些都是后话，此处就不多说了。

先上一波图。2018年，茅台酒市场份额占到全中国白酒行业的14.4%，这是个按销售额排名的榜单，2019年的数据还没出来，这里就先凑合着看。要知道，我大中国可是有几千年的深厚酒文化传统，全国大大小小的酒厂加一起足有上万家，全国知名的都有上百家，在这个市场中能够斩获14.4%的市场份额，已经是相当厉害了。

茅台不仅产品单一，连定位都比较单一。在普通茅台酒售价越炒越高的趋势下，为了防止曲高和寡（基酒不够），解决2012年后收入滞涨的困境，同时让大多数人都能尝一尝茅台家酿的酒，茅台股份于是又推出了价格更亲民的系列酒，比如王子、迎宾、赖茅等。

注意，茅台酿的酒，不等于茅台酒。

讲到这里，就不得不说那些打着茅台镇旗号到处诈骗的酒商。茅台酒的核心就在于陈年基酒的勾兑，就连最亲民的系列酒，都是五年以上的陈酿；以后再看到那些打着茅台镇出品、唯独没有老酒勾兑的“诈骗酒”，就让他滚得远远地，毕竟茅台原厂的系列酒，便宜的也就二三百块钱，要比那些三无仿制酒好太多。

前些年，茅台营收滞涨4年，这并不是说茅台的产品卖不出去。恰恰相反，由于茅台酒卖的太好，陈年基酒不够用了，所以才会出现收入滞涨。要知道，没有陈年基酒的勾兑，那就不叫茅台。当然，库存基酒也不能一次性卖完，毕竟公司还要可持续发展，产品也要可持续释放。因此就造成了茅台老酒在市面上被爆炒，拍卖行里常有几万、十几万一瓶的茅台就是这个原因。

近些年，茅台持续在扩大产能，即便如此，2019年的产能利用率还是高达130%，严重超负荷运转。看到这你或许就恍然大悟，茅台之所以推出系列酒，就是因为系列酒的年份短，新建产能能快速投放市场（虽然也要5年以上，但相比茅台酒要快太多），从而为茅台带来新的收入增长渠道。

物以稀为贵，稀缺就会被爆炒，这在茅台身上体现的淋漓尽致。1986年以前，茅台价格基本在7~8元左右，虽然是国家核定定价，但在当时已经算是相当奢侈的产品了。2000年以后，茅台开始采用经销商模式，出厂价支撑零售价，零售价拉动出产价，导致茅台价格快速飙升。在2011年，茅台飞天就被炒到2000元一瓶，增值率简直吊打4万亿启动的全国房地产，然而这个泡沫很快就破灭了。

即便如此，2000年以来，茅台价格仍旧涨了7.7倍，就连神话般的中国楼市，同期涨幅也只有5.3倍。

对于其他同行，茅台是真的学不会，不是因为技术有多难，而是因为没有陈年基酒储备，从而没有稀缺性和提价基因。

白酒这个东西，无论高端、中端还是低端，成本其实都差不了太多（时间成本例外）。茅台的两大系列产品中，高端（高价）的茅台酒，利润率远比系列酒要高得多，就是这个原因。至于毛利率接近100%的其他业务，实质就是集团内部的资金拆借，这个基本没有成本，坐吃利息就可以了，所以利润率才会如此高。

在食品行业，其他东西都是越放越贬值，唯独白酒是个例外，时间越长越值钱。茅台凭借陈年基酒的资源优势，不仅吊打了自己家的系列酒，也玩爆了其他同行。看看茅台的毛利率：一直被模仿，从未被超越。

高毛利大都会带来高净利。酒厂的成本结构都差不多，除了大头的税费，剩下的就是相对刚性的固定资产和人工成本。除了每年巨额的税负之外，其他成本对茅台来说，根本不值一提。毕竟，产品附加值越高，经营杠杆效应越显著。

看看茅台的成本结构，2019年的纳税额就高达275亿，相当于五粮液（行业第二）大半年的总营收。除此之外，茅台基本上没有太多其他费用，剩下的大几百亿全是利润。

茅台不仅赚钱能力强，资金效率也是好的没话说。在中国，除了期房制度的房地产企业外，唯二没有账期的就是茅台和医院。不仅如此，经销商还要向茅台交保证金，就是这么霸道。至于五年以上的存货周转和营业周期，主要是因为茅台酒需要陈酿五年以上。当然，这部分成本简直是微不足道。

考虑到经销商保证金和各类订单的预付款，茅台每年都有大把超额现金回款，和因此带来的利息收入。

在高收入、高利润率的双高模式下，茅台在2011年的经营净现金流就突破了100亿，并长期保持在百亿以上。这可都是白花花的银子，远比净利润来的要实际，放到银行每年都有几个亿的利息。

茅台的资产结构也是天然的纯粹，除了钱还是钱。千亿拆出资金，每年利息收入都有三十多亿，会计上那些狗血指标在茅台这简直毫无意义。

业务看的差不多了，下面就来欣赏一下茅台的人员及薪酬，这也是整个茅台最神秘的地方。

茅台的人员主要以操作工为主，这部分人基本占到茅台86.5%的人力比重。虽然有两万多人，但在不同管理层级和班次划分下，这些人其实相当好管理。剩下的除了分布在各地的直销公司之外，基本就是茅台的各种花式后勤保障部门，企业能有的后勤保障和生活服务，茅台这基本都有。

进了茅台的管理层，你就可以自豪的炫耀一声：钱多事少离家近。

茅台的薪酬一直是个谜，有人说非常高，人均15万以上，社保每月1500；也有人说那都是假的，一年到头也就10万左右。从茅台年报披露的数据，23359名生产人员，薪酬确实不高，真的只有9.95万，跟大多数茅台底层人员的反馈差不多。然而，茅台去年为员工支付的现金竟然高达76.69亿（详见年报59页），按27005的人头算，人均也有27万。当然，这还不算什么，茅台去年管理费用中，员工薪酬高达30亿（详见年报99页），茅台可就只有那么千把人的管理团队，这么一算上去，人均薪酬接近300万。再瞅一眼高管薪酬，董事及董事长薪酬空白；董秘兼CFO兼副总经理，税前年薪17.26万（详见年报39页）。

这种骚操作，我只想问一句，为职工支付的76亿现金，都付到哪了？

该说的都说完了，下面进入核心正题：为何茅台一直涨？

在投资领域，通常有这样几条简单粗暴的规律：

【1】稀缺性资源容易涨价（增值保值）；

【2】市场份额甩掉行业老二几条街的，大都能获得超额（垄断性）收益；

【3】外部资金疯狂加码的，容易暴涨（这也是大家一致关注的资金面）；

下面就简单看看茅台股价暴涨的秘密：

首先，茅台酒是由陈年基酒勾兑而成，陈年基酒是无法再生的稀缺资源，喝一点就少一点，所以茅台的产品具备稀缺性属性，产品具备涨价和炒作的基础；

第二，茅台酒的涨价和增值，必然通过价格效应传导到茅台股价，因此，茅台股价也具备一定的上涨基因；简单来说就是，产品能增值，玩（生产）产品的人自然也能增值。

第三，茅台酒不仅国内市场份额第一，同时也是高端白酒第一名、世界蒸馏酒第一品牌、国酒茅台的品牌加持、中国售价最高的白酒、中国利润率最高的白酒，不仅甩掉老二几条街，甚至在可预见的5~10年内都不会被超越，这是具备第二个涨价基因；

第四，茅台近10年的股利分红率，基本稳定在4%~5%左右。注意，这个数值是用茅台年度分红金额，除以年初市值，充分考虑了市值溢价，但收益率仍旧吊打银行存款，并且相对稳定。简单来说，年初买一百万的茅台股，年度股利分红能拿到4~5万，并且每年都付，还有股价上涨收益。

虽然股利支付会迟三个月左右，但茅台这个分红率，基本相当于“附加期权的固收类证券”，这是多少投资者理想中的“理财”产品组合。因此，茅台的股票在收益结构上就吊打了股票、固收类产品和银行存款，同时还比偏股型基金更稳，这个吸金效应自然不在话下。

第五，茅台前十大股东累计持股75%，一半都是国家队，这些基本都是不会随便砸盘的主。此外，茅台的股价之高，买一手就要10万以上的门槛，直接就将众多散户挡在门外。要知道，股市最喜欢踩踏抛售的就是小散户。相比之下，茅台的股东质量要比市场总体水平高很多，投资理念和逻辑也有较大的差距。

举个例子，对于五千万资产以上的人，大多数人的投资目的在于资产保值增值，能够实现每年10%的稳定收益就是相当不错的投资。因此，针对高净值人群的私募、信托等产品，主要看中的就是投资者的这种需求。另外，越有钱的人，时间价值就越高，自然没有盯盘的时间；相比之下，只有钱少的散户，才会想着一夜暴富，巴不得每天都能遇到涨停板，个人时间又不值钱（单位时间产出低），才有大把时间去盯盘和反复操作。这也是为何穷人喜欢买彩票的原因。

第六，茅台股价具备较高的年均复合增长率，平均都在35%以上，有4年甚至实现股价翻倍，诱多效应显著。资金多，股价自然就撑起来了。

以上就是茅台股价飞天的主要原因。

既然今天要给价值投资正名，那就再总结几条经验：

第一，你要有战略定力，不要羡慕别人热门题材每天涨停，那些都是虚的；涨涨跌跌，反复操作，其实一年下来真的赚不了多少钱，甚至大多数人会被反复割韭菜；

第二，要能找到真正有潜力的价值股，不会找就不要怨天尤人。通常具备以下几个条件的公司，后期上涨的概率会比较大：

【1】业绩具备较大上涨空间，比如产业处于上涨周期，公司业绩能够水涨船高；

【2】公司自身竞争力处于行业头部地位，能抢对手的市场，比如技术吊打对手，营收连续几年保持高增速长；

【3】产品具有增值、保值和提价基因，比如具备稀缺性的产品；

【4】分红稳定，分红率高（年度2%以上，按“分红/市值”算），也就是有存款和固收效应；

【5】股价足够高，有投资者门槛效应，能够通过股价淘汰小散投资者（至少是个百元股）；

【6】能够获取（技术、政策、资源等）垄断性收益；

【7】 不存在潜在风险隐患；